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天上人间娱乐入口 偏好短期化 未来可能如何演化?

发布时间:2019-12-25 14:23:33    浏览次数:4988

天上人间娱乐入口 偏好短期化 未来可能如何演化?

天上人间娱乐入口,作者:孙彬彬/高志刚/苏雯(天风研究·固收)

摘要:

当前市场倾向于配置短久期、高评级的债券,一级市场发行期限偏向短期化。伴随着第一次降准的开启,未来是否进入降准通道,或将趋势性影响当前信用债市场,货币政策的边际宽松将持续推升信用债的长久期配置偏好,未来信用债收益率、信用利差或者发行期限和票面利率等方面的演化是否也会出现类似于15年当时的变化,可以结合当下具体的情况进行比较和思考。

偏好短期化,未来可能如何演化?

根据WIND数据披露,截止2018年4月29日,2018年一级市场共发行信用债(包括短期融资券、中期票据、公司债、定向工具、企业债)2399只,规模达到24351亿元,相较于去年同期发行规模大幅上升,其中短融和中票更是成为了企业信用债市场融资的主要渠道。

在严监管和稳健的货币政策组合下,当前市场倾向于配置短久期、高评级的债券,短融和中票的发行规模有所放量,一级市场发行期限偏向短期化,这种情况未来将可能如何演化?我们回顾债券市场,历史上有哪个阶段,信用债的发行中,短融和中票的发行规模较大,一级市场发行期限较短,当时及以后一段时间信用债收益率、信用利差走势以及一级发行的平均期限如何变化?

1. 当前信用债市场的特征

根据WIND 数据统计,2018年1月份以来信用债一级市场整体呈现发行放量趋势,相较于去年前4个月信用债发行规模共计增加3110.9亿元,发行人的融资需求仍然较为旺盛。2018年2月份以来定向工具、短期融资券和中期票据的发行量连续三个月较去年同期有所增长。

今年以来一级市场发行的24351亿元规模的信用债中,短期融资券占比达到45.6%,中票占比26.2%,两者合计规模为17490.2亿元,合计占比达71.8%。

通过计算发行主体单月发行债券的加权期限,18年至今加权期限均偏短,在2.5年左右。

加权期限=∑(发行额*发行期限)/∑(发行额)。

2. 回顾一级市场发行历史

根据WIND 数据统计,1994年信用债市场发行第一只企业债,直到2004年信用债市场一直只有企业债发行,2005年短期融资债券开始发行,第一年的发行规模就达到1424亿元,随后公司债、中票和定向工具开始逐渐进入到信用债市场中,直到2011年,短期融资券、中期票据、公司债、定向工具和企业债才齐齐亮相信用债市场。

一级市场发行的信用债的加权期限先是呈现逐年递增,并在2012年达到峰值12.8年,2005年大幅下降后逐年稳定维持在5年以下。

3. 未来将可能如何演化?

在严监管和稳健的货币政策组合下,当前市场倾向于配置短久期、高评级的债券,一级市场发行期限偏向短期化,这种情况未来将可能如何演化?

回顾债券市场,对比历史上有哪个阶段信用债的发行中,短融和中票的发行规模较大,一级市场发行期限较短,当时及以后一段时间信用债收益率、信用利差走势以及一级发行的平均期限如何变化?以提供目前信用债市场发展走势的一些比较和方向。

由于2011年短期融资券、中期票据、公司债、定向工具和企业债这几个品种才全部出现在信用债市场上,因此我们回溯2011年至今的信用债市场。

按月度数据统计,2011年至今短期融资券和中期票据发行规模占信用债市场发行总规模比例的平均值为66%,短期融资券和中期票据发行规模的平均值为2682亿元,而信用债一级市场加权期限平均值为3年。

通过对比发行规模和加权期限情况,2015年2月也出现过类似情况,信用债发行规模中,短融和中票占比较高,短融和中票发行规模出现大幅上升,信用债的一级发行加权期限较低,处于历史水平均值以下。

2015年2月当时及以后一段时间信用债收益率、信用利差走势以及一级发行的平均期限和平均利率如何变化?

2015年2月后,1年期和3年期中短期票据收益率经历小幅上行后整体呈现快速下行的趋势。

以同期限的国债收益率为基准,1年期和3年期中短期票据信用利差都呈现短时间内走扩,而后波动收敛,在这个过程中,短久期品种的信用利差变化幅度波动性较大,1年期信用利差呈现大幅走高,然后又有快速回落,主要是因为央行开启降准降息,R007的利率太低,导致1年期国债/国开债的收益率快速下行,而长久期的品种变化幅度的波动相对较小。

从债券一级市场发行的加权期限来看,15年发行的债券的期限逐渐有所拉长,从最低点加权期限仅为1.82年不断拉长至2015年12月的3.1年,而中短票据的发行利率则呈现不断下行的趋势,短期融资券的一级发行利率从最高点4.993%持续下行约160BP至3.394%。

回顾债券市场,历史上也曾出现过某个时间(2015年2月份),信用债的发行中,短融和中票的发行规模较大,一级市场发行期限较短,我们观察当时及以后一段时间信用债收益率、信用利差走势以及一级发行的平均期限的变化情况,发现当时一段时间信用债收益率整体呈现下行走势,信用利差也有所收敛,债券发行的票面利率下行而加权期限有所拉长。

2015年一季度GDP同比7.00%,相较于2014年有所下滑,2015年2月工业增加值累计同比仅为6.80%,2015年工业增加值累计同比整体低于2014年的水平,GDP增速和工业增加值增速均较2014年下台阶。

货币政策在15年也持续宽松,2015年2月4日,中国央行宣布下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,2015年2月28日,中国央行自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率,随后15年进入了降准降息的通道。

虽然15年和今年的背景存在差异,但是信用债市场的产品结构和融资期限和现在的情况较为相似,或将可以给当前信用债市场的发展走势提供一些比较和思考。

当前市场倾向于配置短久期、高评级的债券,一级市场发行期限偏向短期化。伴随着第一次降准的开启,未来是否进入降准通道,或将趋势性影响当前信用债市场,货币政策的边际宽松将持续推升信用债的长久期配置偏好,未来信用债收益率、信用利差或者发行期限和票面利率等方面的演化是否也会出现类似于15年当时的变化,可以结合当下具体的情况进行比较和思考。

信用评级调整回顾

本周7家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,6家上调,1家下调。

没有主体评级调整超过一级的主体。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2,659亿元,总发行量较上周小幅上升,偿还规模约1,349亿元,净融资额约1310亿元;其中,城投债(中债标准)发行329亿元,偿还规模约783亿元,净融资额约-455亿元。

信用债的单周发行量小幅上升,净融资额大幅上升。短融发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周大幅下降,净融资大幅上升,中票发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周大幅下降,净融资额小幅上升,公司债发行量较上周小幅上升,总偿还量小幅上升,净融资额小幅上升,企业债发行量较上周小幅上升,总偿还量小幅上升,净融资额小幅上升。

具体来看,一般短融和超短融发行987.7亿元,偿还650.57亿元,净融资额337.2亿元;中票发行843.5亿元,偿还182亿元,净融资额661.5亿元。

上周企业债合计发行205.6亿元,偿还416.047亿元,净融资额-210.44亿元;公司债合计发行621.78亿元,偿还100.07亿元,净融资额521.7亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下行,各等级变动幅度在-2-2BP。具体来看,1年期各等级变-1-2BP;3年期各等级变动-2-1BP;5年期各等级变动-2-(-1)BP;7年期各等级变动(-2)-0BP;10年期及以上各等级变动(-2)-(-1)BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交3,902.88亿元,总成交量相比前期小幅下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1790.84亿元、1652.5亿元、247.83亿元,交易所公司债和企业债分别成交183.47亿元和4.54亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行;信用利差整体呈上行趋势;信用债收益率全部上行。

利率品现券收益率整体上行。具体来看,国债收益率曲线1年期上行1BP至3.02%水平,3年期上行1BP至3.2%水平,5年期下行4BP至3.29%水平,7年期上行11BP至3.63%水平,10年期上行12BP至3.64%水平。国开债收益率曲线1年期上行17BP至3.79%水平,3年期上行12BP至4.19%水平,5年期上行9BP至4.3%水平,7年期上行16BP至4.57%水平,10年期上行8BP至4.44%水平。

信用债收益率全部上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行13-17BP,3年期各等级收益率上行12-15BP,5年期各等级收益率上行8-10BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行12-15BP,5年期各等级收益率上行9-11BP,7年期各等级收益率上行7-9BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行2-6BP,5年期各等级收益率上行7-15BP,7年期各等级收益率上行7-11BP。

信用利差整体呈上行趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大13-17BP,3年期各等级信用利差扩大11-14BP,5年期各等级信用利差扩大11-13BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大11-14BP,5年期各等级信用利差扩大13-15BP,7年期各等级信用利差缩小-4--2BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大2-6BP,5年期各等级信用利差扩大11-19BP,7年期各等级信用利差缩小-4-0BP。

各类信用等级利差整体呈小幅扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-4BP,3年期等级利差扩大0-3BP,5年期等级利差缩小-2-0BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP,5年期等级利差缩小-2-0BP,7年期等级利差扩大0-2BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-2BP,5年期等级利差缩小-8-0BP,7年期等级利差扩大0-4BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升,企业债上涨家数大于下跌家数,公司债上涨家数大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨245只,净价下跌193只;公司债净价上234只,净价下跌193只。

附录

风险提示

政策风险,监管趋严,市场调整超预

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